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【商學院課堂】激勵計劃為何事與愿違

  批評人士常常盯著CEO們的薪酬數額,以及他們的薪酬漲幅與員工薪酬漲幅相比大幅飆升的事實。而辯護者則認為,高管薪酬是由供需決定的。

  但當你揭開任何公司的面紗后都會發現,高管薪酬的問題突然之間就變得更加復雜了。因為薪酬包(paypackages)往往是工資、特殊津貼、獎金、股票期權以及股票贈予的混合體,所以,很難說它在多大程度上能實現“讓CEO的經濟利益與股東的經濟利益保持一致”這一主要目標。

  沃頓商學院金融學教授亞利克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)和兩位同事最近進行的研究,為破解激勵計劃為什么會事與愿違的迷局帶來了一線曙光。這項研究揭示了為什么股票期權臨近行權時會導致CEO推高公司收益,進而推升股價,為什么會削減研發、廣告和資本性支出的投資。這些都是對公司有利的投資,而臨近行權的股票期權則會讓CEO的利益與企業利益產生矛盾。

  推高股價

  參與這項研究還有倫敦商學院(London Business School)教授艾德曼斯,與明尼蘇達大學卡爾森管理學院(Carlson School of Management)的維維

  安·W·方(Vivian W. Fang)和達特茅斯大學塔克商學院(Tuck School of Business at Dartmouth)的凱瑟琳娜·A·盧埃林(Katharina A. Lewellen)。

  他們的研究成果記述在題為《股票行權與管理近視》(EquityVesting and Managerial Myopia)的論文中。從2006開始,聯邦政府強制性披露規則要求,公司必須披露之前無需披露的期權贈予細節,這項研究據此檢視了2,000多家企業從2006年到2010年期間發生的變化。

  幾乎每個與公司表現存在利害關系的人都認為,薪酬包的設計應該遵循讓高管的利益與股東的利益“保持一致”的原則。如果公司表現出色,CEO就能掙得更多;如果公司表現糟糕,那么,他或她就應該掙得更少。

  符合這一原則的一種方法是把股票期權當作CEO薪酬的一部分,因為當他獲得期權后,只有股價上漲,期權才有價值。期權一般是指CEO以他獲贈時的價格購買一定數量股票的權利。通常情況下,CEO獲得期權后,必須“持有”幾年方可行權。如果股價在此期間下跌了,那么,期權就將一文不值。行權后,高管可以持有股票,也可以將其賣出,賣出價和贈予價之差就是他們的獲利。

  艾德曼斯、方和盧埃林重點研究的是CEO在行權日(vesting date)之前的行為,在此期間,如果股價上漲,CEO的期權會更值錢。CEO很難在短期內通過開發新產品或者開拓新市場——這也是股東希望看到的進步——改善公司的績效表現。但是,他或她可以采用短期技巧推高在季度末披露的公司盈利水平。盈利超過市場預期的驚喜往往能推升股票價格。

  確實如此,艾德曼斯和同事發現,“當CEO們準備近期賣出股票時,他們會減少研發投入”。雖然研發支出一般每年會增長三分之一個百分點,但行權日之前幾年的增長率卻會降低37%。行權因素會讓他們研究的那些公司平均削減100萬美元的研發支出、廣告和改良性資本支出也會減少。

  艾德曼斯說:“這個結果具有重要的統計學意義,因為這很可能并不是因為隨機采集數據而得到的結果。”他還補充談道:“從經濟角度而言,我們認為,削減100萬美元的研發支出是非同小可的事情。”(他提示說,這個結果只是說明了研發和其他支出增長的步調;數據本身并不說明這些支出增長放緩對企業是壞事。)

  這項研究還表明,當期權即將行權時,企業的業績更可能達到或者稍稍超過分析師的盈利預測。因為期權行權本身對企業盈利并沒有直接影響,所以,這就意味著期權為高管在短期內設法通過削減研發費用等手段提高公司盈利制造了一個刺激因素。

  具有諷刺意味的是,CEO推升股價,進而提高自己薪酬的努力并不怎么成功:股價并沒有因此而扶搖直上。三位研究者認為,其理由在于:市場很清楚這個花招,投資者不會上當,他們不會理會公司在發布盈利之前因為削減開支而帶來的盈利增長。

  可如果這個招數無法奏效,他們為什么還要那么做呢?艾德曼斯談到,主要原因在于,CEO們確信,其他CEO都在那么干。如果其他人都在人為“墊高”自己企業的盈利,那么,CEO就不想顯得技不如人。可股價是會因此下跌的,與之相伴的是,CEO的期權價值也會下跌。艾德曼斯將這種情形比作老師盡力抬高學生分數的行為,因為他們如果不那么做,就會突顯出自己表現不佳。

  長期損害

  在實踐中,CEO是無法無限期地靠削減投資來推升股價的,因為此舉會嚴重損害公司的長期表現,進而打壓股價。不過研究者一直表示擔心的是,讓高管首先考慮自身利益的各種產生反效果的激勵機制。艾德曼斯和同事認為,要想具有競爭力,21世紀的企業不能僅靠降低成本,他們還必須不斷創新。任何有損CEO對研發等方面支出做出客觀判斷的機制都會削弱企業的競爭力。研發的回報往往具有不確定性,而且通常需要很長時間才能表現出來,所以,削減這類投資給企業造成的危害并不是立竿見影的。

  “因為無形投資的好處只能在很長時間以后才能看到,另外,這類投資的即時效果常常是降低企業的盈利,從而打壓目前的股價,因此,其報酬與短期股價密切相關的經理就可能抗拒良好的投資機會。”研究者在論文中寫道。

  研究者在論文中寫到,期權贈予可能事與愿違的新證據,可促使公司設計出更好的薪酬方案,或者對高管的行為更加警覺。“因為董事會在年初就知道即將行權的股票數量,所以,他們可以預見到CEO削減投資的動機,如果需要,董事會可以挫敗他們的招數。”研究者補充道。

  艾德曼斯談到,這項研究表明,從很大程度上來說,目前圍繞CEO薪酬展開的爭論偏離了將高管利益與股東利益統一起來的目標。他認為,董事會可以通過采用較長行權期的方式,激勵高管提升企業的長期基本價值而不是推升短期股價,并將行權干擾這種激勵機制的情況減少到最低限度。“的確,重要的并不是薪酬的水平,而是薪酬產生的激勵作用。重要的不是你付多少錢,而是你怎么付這些錢。”

 

                                                           來源:沃頓商學院(Wharton)


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